Valuasi Saham Tanpa Unsur Spekulasi CAPM

Umumnya, kita akan bertemu dengan required rate of return (r) ketika sedang melakukan valuasi. r merupakan rate return yang diharapkan investor saat berinvestasi di suatu aset. 

Ada beberapa metode untuk mencari r yang dianggap ideal. Model populer yang digunakan belakangan ini ialah Capital Asset Pricing atau CAPM. Selain CAPM, ada juga Weighted Average Cost of Capital (WACC), yang juga dalam perhitungannya menggunakan CAPM.

Cara menghitung CAPM cukup mudah. Rumusnya sederhana: risk free rate + Beta (expected return to the entire market – risk free rate). 

Rate 10 tahun obligasi suatu negara biasanya diasumsikan sebagai risk free rate. Beta bisa kita dapatkan di Reuters. Expected return to the entire market ialah asumsi ekspektasi return market saham.

Jika kita melihat rumus di atas, maka kita dapat setuju bahwa model CAPM menggunakan banyak asumsi. CAPM juga menggunakan asumsi Beta yang mana didapatkan dari pergerakan harga saham terhadap market.

Padahal, seorang fundamentalis percaya bahwa pasar saham tidak efisien. Sedangkan Beta merupakan suatu indikator level risiko uang dikalkulasikan berdasarkan pergerakan harga saham di masa lampau. 

Dapat dikatakan Beta lebih condong kepada asumsi bahwa pasar adalah efisien. Padahal seorang value investor percaya bahwa market tidak efisien. Lantas bagaimana?

Stephen Penman memberikan salah satu solusi required rate of return sebagai lawan dari CAPM. Rumus Penman, seperti yang tersajikan dalam buku tulisannya Accounting for Value ialah:

R: (NOA/PNOA) x RNOA1) + ((1 – NOA/PNOA) x g)

Mari kita jabarkan satu-satu komponen dalam rumus di atas. Model required of return Penman melibatkan komponen Net Operating Asset yang sudah pernah kita ulas dalam artikel sebelumnya.

Namun agak berbeda dengan NOA, NOA/PNOA adalah nilai buku Net Operating Asset terhadap harga pasar operasional perusahaan. Mudahnya, NOA/PNOA adalah enterprice book to price ratio.

Komponen ini dapat dikatakan sebagai ekspektasi return dari membeli suatu bisnis di harga pasar tanpa memperhitungkan unsur hutang. Untuk lebih mudahnya, mari kita gunakan ICBP sebagai contohnya.

Harga saham ICBP ditutup pada level Rp 11,875 pada tahun 2018. Dengan total saham beredar 11,7 miliar lembar, maka kapitalisasi pasar ICBP Rp 138.5 T.

Langkah pertama ialah mengurangi kapitalisasi pasar ICBP dengan total hutang ICBP, sebesar Rp 18 T. Setelah itu kita dapat market value of operation ICBP Rp 120.5 T.

ICBP memiliki book value of Net Operating Assets (enterprice book value) sebesar Rp 21.4 T.  Jika angka tersebut dibagi dengan market value of operations sebesar 120.5 T, maka kita akan mendapatkan NOA/PNOA: 0.177.

Sementara RNOA ICBP pada tahun 2018 ialah 22.84%. Unsur terakhir yang digunakan ialah g alias growth. Angka tersebut bisa didapat dari pertumbuhan Gross Domestic Product atau GDP suatu negara dalam satu periode.

Penmann tentu memiliki argumen mengapa menggunakan pertumbuhan GDP dalam bukunya Accounting for Value dan Financial Statement Analysis and Security Valuation.

Untuk mempersingkat tulisan ini, silahkan baca buku tersebut bila penasaran mengapa growth GDP digunakan sebagai pengganti Beta. Pertumbuhan GDP Indonesia pada tahun 2018 ialah 5.17%. Sehingga perhitungan weighted-average return ICBP tahun 2018 ialah:

                                r: (0.177 x 22.84%) + (0.823 x 5.17%) 
                                  : 4.04% + 4.25%
                                  : 8.29% 
Angka 8.29% yang merupakan r dapat kita gunakan saat melakukan valuasi dengan model tertentu. Misalnya model Residual Income Model, Earning Power Value dan Discount Cash Flow Model. 

Jika dibandingkan dengan model CAPM, maka r ICBP untuk tahun 2018 ialah:CAPM:  Rrf + Ba (Rm - Rrf):
                                             CAPM: 8.05 + 1.17 (10 – 8.05)

                                                       : 10.32%
 
Terdapat selisih 2.03% jika membandingkan CAPM dengan model weighted average return Penman. Ekspektasi return market 10% diambil dengan asumsi market sedang bullish.  

Jika CAPM dihitung dengan mengubah asumsi ekspektasi return market 5%, maka angka CAPM berubah menjadi 4.48%. Jarak selisih semakin lebar 3.81. 

Tentu kita harus berhati-hati dalam menentukan model mana yang akan kita gunakan dalam melakukan valuasi. Yang terpenting ialah mengetahui risiko dan mengetahui alasan mengapa menggunakan model valuasi pilihan anda..




Iklan Atas Artikel

Iklan Tengah Artikel 1

Iklan Tengah Artikel 2

Iklan Bawah Artikel