Analisa Fundamental: Valuasi GGRM & HMSP 2019

Credit image: topbusiness.id
PT Gudang Garam tbk adalah salah satu perusahaan rokok terkemuka di Indonesia. Gudang Garam didirikan di Kediri pada tahun 1971. Perusahaan ini semula bernama PT Perusahaan Rokok Tjap “Gudang Garam” Kediri.

Kegiatan operasional PT Gudang Garam tbk meliputi produksi, distribusi serta penjualan rokok. Suryaduta Investama merupakan entitas induk terakhir PT Gudang Garam.

Gudang Garam mendapatkan izin melakukan penawaran umum kepada masyarakat melalui pasar modal dengan nominal Rp 1,000 pada 17 Juli 1990. Perusahaan tercatat di bursa efek Indonesia dengan kode GGRM.

PT Gudang Garam didukung sembilan anak usaha yang merupakan kepemilikan langsung dalam menjalankan kegiatan operasionalnya. Adapun 20 anak usaha dimiliki secara tidak langsung.


Sales Overview 

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Pertumbuhan penjualan Gudang Garam cukup baik dalam lima tahun terakhir. Rata-rata pertumbuhan penjualan GGRM dalam lima tahun terakhir ialah 10.92%. Pertumbuhan penjualan tertinggi year on year ialah 15.52% pada tahun 2018.
Presentase pertumbuhan penjualan GGRM terbesar pada tahun 2018 disumbang oleh divisi lain-lain (316.81%). Kemudian divisi Machine-made clove cigarettes mengalami pertumbuhan signifikan 16.35% dan paperboard 16.25%.

Secara nominal, penjualan GGRM ditopang oleh divisi Machine-made clove cigarettes. Divisi ini menyumbang presentase rerata di iatas 86% dalam lima tahun terakhir. 

Divisi Hand-rolled clove cigarettes menyumbang presentase terbesar kedua dari total penjualan dengan rerata di atas 7.50% dalam lima tahun terakhir.

Bila dibandingkan dengan kinerja pertumbuhan penjualan HMSP, GGRM secara de facto masih unggul. Pertumbuhan penjualan HMSP dalam lima tahun terakhir hanya 7.31%.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Namun HMSP masih unggul secara nominal jika dibandingkan dengan penjualan GGRM. Menariknya ialah penjualan Gudang Garam secara nominal dapat mengalahkan angka penjualan HMSP pada kuartal kedua tahun 2019.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com





Short Term Liquidity Analysis

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investaham.com
Current ratio GGRM berada di atas angka 1.60 dalam lima tahun terakhir. Artinya GGRM dapat menyelesaikan utang lancarnya 1.6x dari total kewajiban. 

Angka Current ratio GGRM terendah tercatat pada tahun 2014, yakni 1.62. Penyebabnya ialah besarnya excise duty, VAT and cigaretes tax payables. Akun tersebut menyumbang 28.45% dari total current liabilities atau terbesar kedua dari short-term bank loan (64.59%).
investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Secara keseluruhan, short term liquidity GGRM dapat dikatakan berada di dalam kategori cukup baik. Hanya saja yang perlu diperhatikan ialah acid-test ratio GGRM yang begitu rendah.

Rendahnya acid-test ratio GGRM disebabkan porsi short-term bank loan yang cukup besar bila dibandingkan dengan total current liabilities. Presentase terbesar short term bank loan GGRM terhadap current liabilities tercatat pada tahun 2016, yakni 91.29%.

Jika dibandingkan dengan perusahaan sejenis, kualitas short term liquidity GGRM kalah dari HMSP. Sampoerna unggul dari berbagai indikator kemampuan menyelesaikan kewajiban jangka pendek.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Misalnya indikator current ratio. HMSP jauh lebih baik dari GGRM. Sampoerna memiliki current ratio di atas 4 sejak 2015. Sedangkan GGRM berkutat di sekitaran angka 1.5 dalam lima tahun terakhir.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Perbedaan kualitas short term liquidity antara HMSP dan GGRM juga terlihat dari cash to current assets. HMSP memiliki presentase 43% pada tahun 2018. Artinya HMSP memiliki cash basis sebesar 43% dari total current assets. 

Berbeda dengan HMSP, cash to current assets GGRM hanya berada di kisaran 4.50% dalam lima tahun terakhir.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Kuatnya kemampuan menyelesaikan kewajiban lancar juga terlihat dari indikator cash to current liabilities. Ada gap cukup besar antara GGRM dan HMSP.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Indikator operating cash flow to average current liabilities semakin menguatkan fakta bahwa likuiditas HMSP lebih baik dari GGRM. HMSP mampu menutup current liabilities 264% dari operating cash flow. 

Sementara GGRM mampu menutup kewajiban jangka pendek sebanyak 50% dari operating cash flow pada tahun 2018.

Dari sisi efisiensi operasional, HMSP juga unggul dari GGRM. Fakta ini terlihat dari berbagai indikator.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Misalnya indikator approximate conversion period. HMSP mampu melakukan efisiensi cukup baik dari tahun ke tahun. Angka approximate conversion periode mulanya berada di angka 100 pada tahun 2014. Angka tersebut menyusut menjadi 80 pada tahun 2018.

GGRM juga berhasil meningkatkan efisiensi operasional. GGRM berhasil menekan conversion period yang awalnya berada di 249 pada tahun 2014, ke angka 184 pada tahun 2018. Jika dibandingkan antara keduanya, tentu HMSP lebih unggul.

Keunggulan HMSP dari efisiensi operasional juga terlihat dari average net trade cycle. Angka net trade cycle HMSP ialah 63 hari. Sedangkan GGRM berada di angka 181 hari. Fakta ini menunjukkan ada gap cukup lebar antara HMSP dan GGRM dalam perputaran cash.

Capital Structure & Solvency Analysis

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com


Capital structure GGRM didominasi oleh ekuitas. Presentase ekuitas terhadap total aset ialah 65% pada tahun 2018. Current liabilities menyumbang presentase 32%. Sisanya berasal dari kontribusi non current liabilities.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Capital structure GGRM dapat dikatakan cukup sehat. Mengingat nilai ekuitas terus bertambah dalam lima tahun terakhir. Walaupun begitu, GGRM juga masih ketergantungan dengan short term bank loan dalam menjalankan kegiatan operasional selama lima tahun terakhir.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Kuatnya kemampuan GGRM menyelesaikan kewajiban jangka panjang juga terlihat dari beberapa indikator long term solvency. Total debt to equity GGRM stabil di kisaran angka 0.55 dalam lima tahun terakhir. Lalu bagaimana jika dibandingkan dengan HMSP?

Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Long term debt to equity GGRM ternyata sedikit lebih baik ketimbang HMSP. Ini menunjukkan bahwa komposisi long term debt GGRM lebih kecil ketimbang total ekuitas.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Bila dilihat dari indikator total debt to equity, HMSP unggul dari GGRM. Penyebabnya ialah GGRM memiliki short term liability cukup besar ketimbang HMSP. Selain itu, HMSP juga memiliki porsi cash cukup besar terhadap total asset.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Indikator equity to total debt juga menunjukkan bahwa kemampuan HMSP menyelesaikan kewajiban jangka panjang lebih baik dari GGRM. Terlepas dari fakta tersebut, kedua perusahaan masuk ke dalam kategori baik dalam menyelesaikan kewajiban tak lancar.

Cash Flow Analysis 
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
GGRM mampu menghasilkan kas operasional positif selama lima tahun. Pertumbuhan CFO pun cukup agresif bila membandingkan angka tahun 2014 dan 2018. Pertumbuhan CFO juga diiringi peningkatan biaya investasi dan financing.


Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Hal yang menarik dari cash flow analysis GGRM ialah sumber cash perusahaan. GGRM  ketergantungan dengan keuangan pihak eksternal dalam menjalankan kegiatan operasionalnya.

Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Ini terlihat dari besarnya presentase pinjaman bank jangka pendek GGRM. Pinjaman bank jangka pendek menjadi penyumbang cash tersebesar untuk GGRM dengan presentase 68%. Kemudian operating cash flow menyumbang 32%.
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Fakta menarik lainnya ialah penggunaan cash GGRM dalam lima tahun terakhir. Penggunaan cash terbesar ialah untuk membayar utang bank jangka pendek dengan presentase 64%. Lalu diikuti capital expenditure (17%) dan dividend (19%).
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Dua rasio cash flow turut mengungkapkan fakta penting. Rasio cash flow adequacy menguatkan fakta bahwa GGRM ketergantungan dengan pembiayaan dari pihak eksternal. Dalam lima tahun terakhir, cash flow adequacy ratio GGRM hanya 0.64.

Terlepas dari itu, GGRM tetap melakukan investasi dari operating cash flow. Di tahun 2018, GGRM melakukan investasi dari kas operasional sebesar 9.55%.

Sumber: laporan keuangan GGRM, diolah investsaham.com
Return on Invested Capital
investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Beberapa indikator return on invested capital menunjukkan bahwa kegiatan operasional bisnis GGRM cukup profitable. Kinerja GGRM juga cukup stabil dalam lima tahun terakhir.

Return on Net Operating Asset (RNOA) GGRM stabil di atas 12.5% selama lima tahun terakhir. Angka terendah RNOA GGRM terjadi pada tahun 2014 (12.71%)

Kinerja GGRM meningkat setahun setelahnya. Ini terlihat dari kenaikan indikator RNOA menjadi 13.68%. Kenaikan tersebut disebabkan terkereknya NOPAT Margin ke angka 10.69%.

Indikator ROE juga menunjukkan bahwa kegiatan operasional GGRM cukup profitable. Return on Equity GGRM konsisten di atas 17% dalam lima tahun terakkhir.

Equity growth rate GGRM juga cukup memuaskan. Pertumbuhan ekuitas tertinggi GGRM sebesar 13.71% pada tahun 2015. Lalu bagaimana bila dibandingkan dengan HMSP.

HMSP ternyata jauh lebih baik dari GGRM. Fakta ini terlihat dari berbagai indikator.
investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
HMSP berada di level berbeda dengan GGRM bila melihat RNOA kedua perusahaan dalam lima tahun terakhir. HMSP jauh lebih profitable, di mana perusahaan mampu menjaga RNOA di atas 45% selama lima tahun terakhir. Sementara GGRM berada di kisaran 13%.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Jarak yang cukup lebar pada Nopat Margin merupakan penyebab HMSP jauh lebih profitable ketimbang GGRM. Nopat Margin HMSP konsisten di atas 16% dalam lima tahun terakhir. Sedangkan GGRM berkisar 9-10%.
investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Net Operating Asset turnover GGRM juga jauh tertinggal dari HMSP. Padahal, GGRM memiliki aset yang lebih besar ketimbang HMSP. Ini artinya HMSP lebih efisien dalam menggunakan aset operasionalnya untuk mencetak profit.

Indikator Return on Equity juga menunjukkan fakta serupa. HMSP masih lebih profitable ketimbang GGRM. Hal yang perlu diperhatikan ialah tingkat financial leverage kedua perusahaan yang berbeda.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Level financial leverage GGRM lebih besar ketimbang pesaingnya. HMSP bahkan sempat berada di level minus, yakni tahun 2016 dan 2017. Walaupun minus, ROE HMSP tetap terjaga di angka 38.56% dan 37.11%. Artinya faktor pembentuk tingkat pengembalian terhadap ekuitas ialah karena keuntungan operasional.

Sementara ROE GGRM, yang berkisar di atas 13% dalam lima tahun terakhir, disebabkan tingginya financial leverage ketimbang RNOA.

Asset Utilization
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
NOA turnover GGRM naik tipis. Pada tahun 2017, aset turnover GGRM berada di angka 1.36. Angka aset turnover GGRM menjadi 1.53 di tahun selanjutnya.

Kenaikan tersebut disebabkan beberapa faktor. Misalnya, Sales to cash GGRM yang mengalami peningkatan cukup signifikan dari tahun sebelumnya. Sementara itu, meningkatnya sales to receivable merupakan faktor yang menghambat peningkatan NOA turnover.

Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Jika dibandingkan dengan HMSP, GGRM lebih unggul pada indikator sales to cash. Sementara indikator lain mengungkapkan sebaliknya.

Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investaham.com
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Operating Performance & Profitability

investaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Kemampuan GGRM menjaga margin profitabilitas cukup konsisten selama lima tahun. Gross profit margin GGRM terjaga di atas 20%. Namun GPM GGRM turun ke angka 19.48% pada tahun 2018.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Operating Profit Margin GGRM juga mampu terjaga di atas 13%. Akan tetapi, OPM GGRM turun ke angka 11.66% di tahun 2018.

Sedangkan Net Profit Margin GGRM konsisten berada di atas 8% dalam lima tahun terakhir. Penurunan GPM dan OPM GGRM pada tahun 2018 patut diperhatikan. Sebab angka penjualan GGRM naik cukup signifikan

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Penurunan Gross profit margin GGRM disebabkan oleh meningkatnya cost of goods sold. GOGS mengalami peningkatan hampir 2%. Akibatnya, operating margin GGRM juga ikut tergerus walaupun operating expense secara presentase mengalami penurunan dari tahun sebelumnya.

Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Penurunan gross profit margin GGRM berbarengan dengan menurunya presentase biaya advertising & promotion to sales, mantenance & repair to sales dan maintenance repair to fixed assets. 

GGRM tampak berusaha meningkatkan efisiensi dengan menurunkan tiga pos akun pengeluaran tersebut. Namun justru GPM dan OPM menurun dari tahun sebelumnya.
investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Jika dibandingkan dengan perusahaan sejenis, maka terlihat profitabilitas GGRM kalah cukup jauh dari HMSP. Ketiga indikator profit margin menunjukkan HMSP lebih profitable ketimbang GGRM.

Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
HMSP mampu mempertahankan GPM di atas 23% dalam lima tahun terakhir. Operating profit margin HMSP juga terjaga di atas 16%. Margin laba bersih HMSP juga konsisten di atas 11.5% selama lima tahun terakhir.

Sumber: LK GGRM & HMSP, diolah investsaham.com
Forecasting & Valuation

Kami menggunakan empat model valuasi untuk menentukan nilai wajar dari GGRM. Model pertama ialah untuk penilaian aset, Reproduction Cost model (RCM). 

Model kedua ialah earning based valuation dengan pendekatan Residual Earning Model (RIM) dan Earning Power Valuation (EPV). Dan yang terakhir ialah penilaian growth factor.
investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
RCM, EPV & Growth Factor
investsaham.com/andi ernanda
Sumber: LK GGRM, diolah investsaham.com
Valuasi pertama untuk menilai earning factor ialah Residual Earning Model. Kami melakukan forecasting selama lima tahun dengan asumsi pertumbuhan 5.56%.

Asumsi ini diambil berdasarkan estimate revenue GGRM di tahun 2019. Selain itu, kami menganggap angka 5.56% cukup konservatif dan hanya sedikit di atas pertumbuhan GDP Indonesia. 

Rate of required return yang kami gunakan ialah 11.46% sehingga menghasilkan nilai 59,830 per lembar saham. Dengan estimasi EPS 4450, maka fair p/e GGRM ialah 13.44x.

investsaham.com/andi ernanda
Sumber: investsaham.com
Lalu kami juga menggunakan EPV untuk men-challange RIM. Valuasi EPV yang kami gunakan berdasarkan estimasi earning GGRM tahun 2019. Model ini menghasilkan nilai Rp 46,921 atau fair p/e 10.54x.

Kami menilai GGRM relatif wajar dinilai dengan p/e 10.54. Alasannya karena Return on Invested Capital GGRM tak setinggi HMSP. Sampoerna layak dihargai sedikit mahal karena sangat profitable dan capital structure yang konservatif dan cash basis.

Untuk menilai apakah GGRM layak dihargai growth, kami membandingkan Reproduction Cost per share dengan EPV per share. Nilai Reproduction Cost GGRM ialah 38,113 atau di bawah nilai EPV sebesar 46,921. 

Nilai EPV yang lebih tinggi dari RC mengindikasikan bahwa manajemen berhasil melakukan efisiensi operasional dan profitable. Namun sebagai catatan, nilai EPV GGRM terhadap RC tak sebesar HMSP.

Sumber: investsaham.com
Kesimpulan:

Source: investsaham.com

Setelah melewati beberapa analisa fundamental singkat, kami berpendapat bahwa GGRM belum layak dihargai di level growth. Alasan pertama ialah Return on Invested Capital GGRM tertinggal jauh dari HMSP. 

Alasan kedua, EPV GGRM hanya di atas sedikit dari nilai Reproduction Cost. Sehingga, harga aman untuk membeli saham GGRM ialah 23,460 setelah terdiskon 50% atau saat p/e 5.27.

Asumsi p/e wajar saat ini: 10 years Indonesia Bond yield:  7,211, berarti fair p/e: 13.86x.

Do Your Own Research (DYOR)

**Hubungi kami melalui contact untuk mendapatkan riset GGRM dalam bentuk PDF

Iklan Atas Artikel

Iklan Tengah Artikel 1

Iklan Tengah Artikel 2

loading...

Iklan Bawah Artikel